我国创业板上市合理定价分析：开云(中国)Kaiyun

本文摘要：概要:我国创业板市场股票的发售定价必须参考国际主要成熟期创业板市场的定价模型，并融合我国创业板的功能定位和特点这两个关键因素，“市盈率强化定价模型”充分考虑高科技企业的高快速增长特性及其独特的风险特征;发售方式使用合适我国创业板功能与特征的“网上向机构投资者和壁板投资者同等公开发行”。

概要:我国创业板市场股票的发售定价必须参考国际主要成熟期创业板市场的定价模型，并融合我国创业板的功能定位和特点这两个关键因素，“市盈率强化定价模型”充分考虑高科技企业的高快速增长特性及其独特的风险特征;发售方式使用合适我国创业板功能与特征的“网上向机构投资者和壁板投资者同等公开发行”。　　关键词：创业板市场 股票 定价 　　 　　上世纪九十年代末期，NASDAQ的顺利更有了众多的国家（地区）糅合美国的成功经验发展本国（地区）的创业板市场以增进经济发展，这在当时构成了一股潮流。虽然人们对于本世纪之初的网络股泡沫幻灭都还心存余悸，但是累计2007年的情况来看，大部分创业板市场遭受寄居了股市大幅度波动的考验，并获得新的发展。

而今，创业板市场早已覆盖面积了全球主要经济实体和产业集中于地区，美国NASDAQ、英国AIM、日本JAS—DAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家创业板市场发展势头较好，沦为创业板市场顺利的案例。　　自1997年我国科技部在研究创建我国风险投资体系时明确提出“创建二板市场”的设想后，国家就开始为创业板的成立大力建构各种条件，现在，通过成立创业板市场来拓宽广大中小企业融资渠道的条件早已更为成熟期。因而，研究创业板市场的发行价问题就具备现实的意义。毕业论文网 http://www.lw54.com 　　从我国资本市场的现状和发展趋势抵达，创业板股票发售定价与定价方式应当使用市场化机制。

股票发售市场化机制即券商和发行人在合乎公司法和证券法等法规的前提下，根据市场供求关系，协商确认合理公开发表的程序、适合的发售方式以及更为公平的价格，向投资者发行股票的过程，其中核心即是发售方式和发售价格的确认。　　来自世界各地的专家学者从有所不同的角度、有所不同的考虑到因素和有所不同的假设前提抵达，明确提出了不少股票发售定价的模型，但在金融经济学领域，这依然是一个悬而未决的问题，到目前为止没构成一个原始的理论框架；此外，根据创业板的功能、特征研究新股发售定价问题是一个较新的细化领域。

　　从理论角度，即股票发售定价的模型，根据说明股票发售溢价的有所不同原因，可将国外学者的IPO定价模型分成两类：一类是以BeattyRitter,1986、Rock,1986、Baron,1982为代表明确提出的模型，主要特别强调定价过程中有所不同决策主体之间因信息不平面而产生对于股票发售定价的影响，通过大量的研究指出信息不平面是影响股票发售价格的一个最重要因素。另一类由AllenFaulhaber,1989、GrinblattHwang,1989明确提出的模型更为类似，指出发售公司无意使新股定价偏高以导致对新股的超额市场需求，从而使公司有大量的小股东，进而减少了公司股票的流动性又可以避免公司被并购。

与此模型涉及的“信号模型”指出只有具备较好发展远景的公司才需要补偿由于新股发售定价偏高导致的资产损失，也就意味著向外界收到了一个表明公司价值的信号。毕业论文网 http://www.lw54.com 　　国内学术界对于新股发售定价的研究主要集中于在检验国外的模型否符合中国股票市场。

理论层面，一方面是刘晓峰刘晓光,2004明确提出的定价方法把市场环境和上市公司的行业情况作为主要考虑到因素，通过确认发售价格相对于净资产的溢价幅度得出结论准确的发售价格；另一方面是张玉林,2009明确提出的市盈率修正定价模型是在市盈率模型的基础上融合我国创业板的特点展开改动，核心是修正市盈率的计算出来，但这两个模型仍未拒绝接受市场的检验。　　一、国外创业板市场定价机制 　　创业板的定价机制在理论研究上分成企业估值和市场化定价机制研究。　　从企业估值的角度来看，现金流票据法对于传统企业的估值具备一定的权威性，即是一种几乎基于未来预测数据的方法，指定合理的折现亲率，将公司未来的收益换算到现在的价值之和就是公司当前的现实价值，从而确认新股的价格。但对于高新技术企业，这一模型的实用性显著弱化，主要在于估值否精确的问题，现今较具备代表性的估值模型：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、理论盈利倍数分析模型、营销报酬模型和经济附加值模型，由于这些单个模型偏重于有所不同的单一指标来对公司价值展开量度，因而在学术界仍未构成对高科技企业估值的统一模型。

　　从市场化定价机制的看作，理论研究主要通过研究发售过程及发售后经常出现的现象展开，主要集中于在定价过较低、IPO后的长年弱势和IPO的热卖市场这三个现象。针对于这三种现象的研究，并且考虑到合理符合散户投资者和机构投资者的利益，在确保IPO发售的顺利与IPO后股价平衡，国际上对市场化定价机制展开了改动：1.实时发售，网下对机构投资者总计投标询价与网上对公众投资者总计投标询价同步进行；2.引进“回拨机制”，利用市场的力量，调节机构投资者和一般投资者的配售比例；3.“绿鞋期权机制”的应用于，彰显主承销商以超额配售选择权，指主承销商在股票发售上市的一段时间内（一般来说为一个月）可以根据股票发售价格与市场价格的强弱，要求行使超额配售选择权发行股票。

毕业论文网 http://www.lw54.com 　　我国创业板市场的功能定位、上市企业定位，与国外市场以及我国的主板市场比起具备其独特性。如何竞价、配售、如何使用“回拨机制”和“绿鞋期权机制”必须根据我国创业板市场的特殊性展开辩论。　　(一)创业板市场主要发售定价模型 　　新股定价发售的核心基础是公司的内在价值。

在国际几个主要的创业板市场，最常用的企业价值估价方法是现金流票据法、比较估价法和经济附加值法。现金流票据法是几乎基于未来预测数据的方法。

比较估值法是搭配一些财务数据，在与其它同行业或同类公司展开较为分析的基础上计算出来新股的价格，其中市盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。经济附加值法是传统业绩取决于指标体系的最重要补足，需要较为精确地体现上市公司在一定时期内为股东建构的价值。　　白鱼上市公司内在价值的合理估价是新股发售价格合理定位的关键，而每种定价方式皆有好坏，因此，必须自由选择合适公司经营特征与财务特征的定价模型，评估企业的内在价值，以确认新股发售的低价与发售区间。　　1、 现金流票据法 　　现金流票据法是国际上评估企业价值的基本方法，它的基本原理是一项资产的价值相等该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。

　　(1)基本模型 　　公司股票价格=公司整体价值/总股本（创业板上市的公司其股票全流通），即： 毕业论文网 http://www.lw54.com 　　P=V/Z 　　其中：P回应股票的发售价格；V回应公司现实价值的估计值；Z回应公司新股发售后的股本总数。Z值交易确认，V可通过零增长模型、稳定增长模型和两阶段快速增长模型解法。　　(2)模型评价 　　该模型在理论上具备意味著科学地位，为企业内在投资价值的辨别获取了有力的依据，但在实际操作中不存在一定的可玩性——对于未来现金流量的精确估算是难以实现的，这也就要求了票据现值不有可能沦为无偏差数据。

对创业板上市的公司精确预估未来现金流量堪称无以，因为这些公司大多正处于初创期或成长期，所做到项目的风险大，未来发展前景不具体。　　2、 比较估值法 　　新股发售价格通过参照哈密顿资产的价值与某一变量（如每股净利润、账面价值、销售收入）的比率确认。由于在创业板上市的公司不存在盈利和亏损两种状态，已盈利的公司可使用传统的市盈率法确认发售价格，而对于亏损的公司则无法必要运用传统的市盈率法确认，必须使用修正的指标和方法，国际上较简单的定价方法是：价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法。

　　(1)价格/销售收入估价法 　　模型：价格销售比=股价/每股销售额 　　价格销售比是通过计算出来公司的股价除以每股销售收入来辨别这类股票的估值偏高还是偏高，比率在15—25之间更为合理。运用该模型展开估值时，必须充分考虑企业的产品顺利占据较小市场份额的潜力以及营业收入快速增长的速度。

毕业论文网 http://www.lw54.com (2)动态市盈率估价法 　　假设前提：1）上市公司经营收入持续高速快速增长；2）增长率G远大于折现亲率r（股权资本的拒绝收益率） 　　模型：股票发售价格=每股理论收益动态市盈率 　　G：预期盈利增长率 　　K：市盈对增长率比率 　　Gs：预期收益增长率 　　Gr：预期收益清净利率增长率 　　该模型限于于互联网等高速成长型企业，它不拒绝企业早已盈利，但拒绝企业具备持续营业和收益记录。动态市盈率各不相同盈利增长率G，K为市盈率对增长率比率，是非国内外同行业已上市公司的平均值，K值一定，则P/E与G成正比。营业增长率G还包括销售收入增长率Gs与收益净利润增长率Gr两个方面。

　　3、市盈率模型 　　该模型由哈佛大学康贝尔教授和耶鲁大学管理学院的席勒教授联合创立，根据股价和每股盈利计算出来出有股票的市盈率，再行依据历史的市场展现出和当前的宏观经济形势等推断出目前合理的市盈率。　　模型：新股发售定价=发售市盈率每股预期收益 　　市盈率模型是目前在国内外证券市场上应用于最广的一种方法，主要是由于它直观地将每股价格与当期收益直接联系，也能对企业的风险、快速增长状况、资产盈利水平等有一定程度的体现。

但由于创业板市场的波动不会更为轻微，因而市盈率定价法并无法精确地体现新股公司的内在价值。毕业论文网 http://www.lw54.com 　　4、 营销报酬模型 　　模型：营销报酬=营销收益/营销开支 　　该模型指出，营销开支所产生的收益和利润报酬是创业板股票估值的基础；一般而言，营销报酬就越多，该企业股票的投资价值越高，反之则该企业投资价值就就越较低。

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